• Chúng tôi tăng giá mục tiêu thêm 4,3% lên 50.900 đồng/cổ phiếu và duy trì khuyến nghị MUA cho Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS). Giá mục tiêu cao hơn chủ yếu là do (1) số dư tiền mặt cao hơn dự kiến 36% (tiền mặt ròng vào cuối năm 2024 đạt 541 triệu USD; +64% YoY, +44% QoQ; 83% giá trị vốn hóa thị trường, chủ yếu từ các khoản tạm ứng của khách hàng, dự án Lô B và các trang trại điện gió ngoài khơi-OWF) và (2) dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS của chúng tôi tăng 0,6% (tương ứng 0%/+7%/-2%/-6%/+6% cho dự báo các năm 2025/2026/2027/2028/2029).
• Dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS cao hơn đến từ giả định backlog M&C giai đoạn 2024-2030 tăng 9%, chủ yếu do chúng tôi đưa các hợp đồng tiềm năng cho mỏ khí Nam Du-U Minh và mỏ Khánh Mỹ Đầm Dơi vào trong định giá của chúng tôi, yếu tố này vượt trội so với chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A) cao hơn dự kiến, dựa theo KQKD quý 4/2024.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo/cốt lõi năm 2025 sẽ lần lượt tăng 20%/51% YoY, nhờ lợi nhuận gộp mảng M&C tăng gấp 4 lần YoY (với doanh thu tăng 75% và biên lợi nhuận gộp tăng lên 3,5%). Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS giai đoạn 2024-2027 là 20%, nhờ giả định backlog M&C đã ký và chưa ký của chúng tôi là 7,4 tỷ USD và lợi nhuận từ các công ty liên doanh kho chứa dầu nổi (FSO/FPSO) là 829 tỷ đồng mỗi năm trong giai đoạn 2025-2029.
• PVS có định giá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025 là 12,8 lần, tương ứng PEG 3 năm là 0,6 và P/B là 1,1 lần.
• Yếu tố hỗ trợ: Dự án điện gió ngoài khơi 5 tỷ USD để xuất khẩu điện sang Singapore được thực hiện thành công (trang 16). Rủi ro: Biên lợi nhuận mảng M&C thấp hơn dự kiến.
Chúng tôi nâng dự báo backlog M&C giai đoạn 2024-2030 thêm 9% lên 7,4 tỷ USD, nhờ (1) doanh thu M&C năm 2024 cao hơn dự kiến (104 triệu USD), (2) giả định 364 triệu USD của chúng tôi cho mỏ khí Nam Du-U Minh và Khánh Mỹ-Đầm Dơi và (3) tiến độ đối với khối lượng công việc tại 3 trang trại điện gió kéo dài, dựa theo thông tin từ các cuộc trao đổi với công ty (chi tiết tại trang 4). Sau Biên bản ghi nhớ giữa GAS và các nhà đầu tư, chúng tôi tin rằng các mỏ khí Nam Du-U Minh và Khánh Mỹ-Đầm Dơi ở Tây Nam bộ sẽ được triển khai để đón dòng khí đầu tiên vào cuối năm 2027/đầu năm 2028. Các mỏ khí này có tổng vốn đầu tư là 1 tỷ USD. Mỗi mỏ khí yêu cầu 2 giàn đầu giếng.
PVS công bố đã chốt backlog cho các dự án điện gió ngoài khơi trị giá 2,0 tỷ USD vào cuối năm 2024, cao hơn 33% so với con số được công bố trước đó. Các hợp đồng này bao gồm một hợp đồng điện gió ngoài khơi khác được ký kết với một khách hàng Hàn Quốc (thông tin chi tiết chưa được công bố). Điều này nâng tổng backlog đã ký lên 3,4 tỷ USD. Chi tiết tại trang 4.
Chúng tôi giữ nguyên giả định biên lợi nhuận gộp mảng M&C năm 2025 ở mức 3,5%. (1) Biên lợi nhuận gộp báo cáo của mảng M&C năm 2024 là 1,5%. Chúng tôi lưu ý rằng nếu như phân loại lại khoản hoàn nhập dự phòng bảo lãnh 259 tỷ đồng vào lợi nhuận gộp M&C thay vì thu nhập ròng khác, biên lợi nhuận gộp mảng M&C năm 2024 đạt 3,3% so với dự báo biên lợi nhuận gộp của chúng tôi là 2,8%. (2) Vốn đầu tư XDCB năm 2024 là 843 tỷ đồng, thấp hơn 45% so với dự kiến. Chúng tôi cho rằng điều này là nguyên nhân dẫn đến biên lợi nhuận gộp mảng M&C thấp, vì dường như PVS đã hạch toán chi phí đầu tư vào cơ sở hạ tầng và mở rộng công suất của mảng M&C vào giá vốn hàng bán, thay vì chi phí khấu hao, trong 10-20 năm. (3) Tháng 11/2024, PVS ký thêm hợp đồng điện gió ngoài khơi trị giá 400 triệu USD cho 35 chân đế cho Formosa và dự kiến sẽ ghi nhận biên lợi nhuận ròng tăng gấp đôi (2,5%) so với hợp đồng điện gió ngoài khơi tương tự trước đó của PVS cho Greater Changhua 2a & 4
