HHV là một trong những doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực xây dựng, vận hành, bảo dưỡng hạ tầng như hầm, đường cao tốc và thu phí BOT (Build-Operation-Tranfer) tại Việt Nam. Với kinh nghiệm thi công các dự án có tổng mức đầu tư tích lũy lớn hơn 50.000 tỷ đồng, chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ có cơ hội trúng thầu nhiều dự án hơn trong thời gian tới nhờ chính sách đẩy mạnh đầu tư công. Hiện tại, HHV có hai mảng kinh doanh chính là thu phí BOT và xây lắp. Triển vọng tăng trưởng lợi nhuận kép trong giai đoạn 2024-2026 đạt mức 18,3% CAGR nhờ các yếu tố sau:
Mảng BOT duy trì tăng trưởng doanh thu và tạo dòng tiền ổn định. BOT hiện đang đóng góp 59% doanh thu và 90% lợi nhuận gộp của HHV. Công ty đang vận hành 30km hầm giao thông và 410km cao tốc và quốc lộ. Chúng tôi ước tính tốc độ tăng lưu lượng xe khoảng 5%/năm và mức thu phí tăng từ 15%-18% mỗi 3 năm cho từng trạm thu phí sẽ giúp tốc độ tăng trưởng doanh thu mảng BOT trong giai đoạn 2024-2026 đạt 8%/năm. Đáng chú ý, việc đồng bộ hạ tầng từ các dự án cao tốc Bắc – Nam giai đoạn 2 và thông tuyến Hà Nội – Lạng Sơn – Cao Bằng từ năm 2026, sẽ giúp lưu lượng xe tiếp tục gia tăng và mở rộng danh mục thu phí BOT cho HHV.
Mảng xây lắp: cao điểm công việc trong giai đoạn 2024-2026. Mảng xây lắp hiện đóng góp 39% doanh thu và 8% lợi nhuận gộp của HHV. Kế hoạch đẩy mạnh đầu tư công từ Chính phủ giai đoạn 2021-2025 đã đem đến nhiều hợp đồng xây lắp lớn cho HHV. Hiện tại, backlog của HHV đạt hơn 2.900 tỷ đồng (gấp khoảng 3 lần doanh thu xây lắp 2023). Chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ đẩy mạnh ghi nhận doanh thu mảng xây lắp vào 2024-2026 với CARG đạt 16% do đây là giai đoạn hoàn thành các dự án.
Kế hoạch tăng vốn. Trong giai đoạn 2024 – 2025, HHV dự kiến huy động hơn 1.490 tỷ đồng từ việc phát hành hơn 149 triệu cổ phiếu (~34,5% số cổ phiếu đang lưu hành) cho cổ đông hiện hữu và phát hành riêng lẻ. Việc phát hành liên tục sẽ giúp HHV có thêm nguồn lực để phát triển các dự án, nhưng cũng đem đến rủi ro pha loãng EPS.
Tỷ lệ nợ vay cao nhưng mức độ nhạy cảm lãi suất thấp. Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu của HHV là hơn 2 lần (cao hơn mức trung bình ngành là 1,2 lần) do phần lớn tài sản là các tuyến BOT được tài trợ từ nợ vay dài hạn. Hiện, nợ vay BOT chiếm khoảng 95% tổng nợ. Tuy nhiên, rủi ro tài chính được kiểm soát do lãi vay BOT được phân bổ theo tỷ lệ với doanh thu thu phí, không nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất. Bên cạnh đó, HHV không phải trả nợ gốc định kỳ đối với khoản vay BOT mà sẽ được chuyển giao cho Nhà nước vào thời điểm kết thúc thời gian thu phí.
Định giá và khuyến nghị: Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA cho HHV với định giá hợp lý là 16.000 VND/cp bằng phương pháp DCF. Mức giá này cao hơn 37% so với giá hiện tại, tương ứng với P/E 2024 là 18,6x, và P/B là 0,8x.
